Precondizione necessaria all’efficiente allocazione di risorse in qualsiasi mercato è il possesso di adeguate informazioni da parte degli operatori economici, che alimentano il traffico giuridico economico sancendo, con le proprie contrattazioni, l’esistenza stessa di un mercato, comunemente inteso. Più informazioni avrà il singolo operatore, più la sua scelta sarà consapevole e, quindi, razionale, facendo tendere gli scambi verso un optimum distributivo.
In un’economia elementare, di sussistenza, il flusso informativo è assicurato dalla fisicità dei luoghi di scambio, in cui i singoli operatori possono reperire gran parte delle informazioni necessarie circa caratteristiche tecnico-qualitative dell’oggetto e ridurre l’alea di truffe o raggiri, dato anche il contatto diretto con l’altra parte del negozio giuridico stipulando.
Nei sistemi cd. di capitalismo maturo ovvero industrialmente avanzati, la generale complessità socio-economica comporta la presenza fisiologica di asimmetrie informative nel mercato.
Riducendo la fisicità spaziale e la contestualità dello scambio e, nel contempo, implementando la quantità di informazioni utili alla conclusione dei rapporti di scambio, gli operatori non sono in grado di possedere tutti i dati esclusivamente attraverso mezzi propri.
Occorre, a questo punto, l’intervento regolatore del legislatore che dispone obblighi informativi (mandatory disclosure) – più o meno stringenti a seconda del settore su cui interviene- a carico degli operatori economici, in modo da rispondere al precipuo interesse pubblico di trasparenza, funzionale al corretto sviluppo dei rapporti economici.
Come si può desumere da queste breve premessa eziologica sugli obblighi informativi, il settore dove maggiore è, attualmente, l’esigenza di prevenire pericolose asimmetrie informative tra gli operatori è, senza alcun dubbio, il mercato finanziario e ciò sia per la mole di contratti e la correlata incidenza macroeconomica che è di evidente rilievo pubblico, sia per la singolare tecnicità del mondo della finanza, sia –last but not least- perché gli strumenti finanziari sono la maggiore allocazione di risparmio privato, la cui tutela è sublimata in uno specifico articolo della nostra Carta Costituzionale ( art. 47 ).
Le fonti normative di riferimento del mercato finanziario nel nostro ordinamento sono il D.LGS. 24 febbraio 1998, n. 58 “Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria”, continuamente interpolato dall’incessante azione armonizzatrice del legislatore europeo, in ragione della competenza esclusiva in materia di concorrenza in capo all’UE, e il Regolamento d’attuazione Consob, anche quest’ultimo in costante modifica. E’ in essi che la “need of disclosure” è stata dettagliata in puntuali obblighi informativi, tra cui si può distinguere l’informazione periodica o continuativa, in base al criterio della “frequenza” con cui essa deve essere resa al mercato, l’informazione destinata al mercato primario — ossia il prospetto di cui agli artt. 94 e 113 T.U.F. — e quella rivolta al mercato secondario, con la cadenza di cui all’art. 154-ter T.U.F. ovvero ogni qual volta ricorra l’obbligo ex art. 114 T.U.F. di diffondere informazioni price sensitive. Quest’ultima disposizione è di particolare interesse, perché in essa si può rinvenire la ragione giustificativa della mandatory disclosure, per tale ragione è, emblematicamente, oggetto di analisi a seguire.
Il disposto dell’art. 114 T.U.F. – Comunicazioni al pubblico- prevede che “Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche disposizioni di legge, gli emittenti quotati comunicano al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all’articolo 181 che riguardano direttamente detti emittenti e le società controllate.” Secondo l’art. 181 T.U.F “un’informazione può definirsi privilegiata a condizione, che, «se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari » , ulteriormente (al quarto comma) esplicita che questo presupposto può ritenersi sussistente se si tratta di « un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento ».
L’investitore finanziario basa le proprie decisioni di investimento sul mercato, secondo le discrepanze tra il prezzo di mercato e il valore dello strumento finanziario da egli stimato, le informazioni disponibili vengono monetizzate, utilizzate perché si realizzi la coincidenza tra prezzo di mercato e valore.
È questo l’oggetto di tutela della mandatory disclosure: fare in modo di garantire tutte quelle informazioni sulle quali l’investitore – piccolo, medio o grande- prende le proprie decisioni, ma dato che le proprie decisioni sono inscindibilmente connesse al prezzo, tutte i dati che possono modificarlo vanno obbligatoriamente comunicati dalle emittenti.
La necessità della mandatory disclosure delle società emittenti, tuttavia, è stata vulnerata dall’avvento delle nuove frontiere della New Economy digitale, che hanno innovato profondamente il settore finanziario. Di enorme impatto, è il fenomeno dell’high frequency trading, ormai diffusissimo, che rappresenta la modalità operativa con cui avvengono gran parte delle transazioni finanziarie globali.
Le scelte di acquisto e di vendita degli strumenti finanziari, secondo il metodo H.F.T., dipendono da algoritmi ad hoc, che non elaborano le informazioni concernenti i titoli e il conseguente effetto delle stesse sulla formazione del prezzo, ma tengono conto soltanto di variabili tecnico-statistiche, quali, per esempio, l’andamento degli ordini relativi al titolo[1].
Il problema è evidente: l’high frequency trading non risponde all’ordinario processo di incorporazione delle informazioni nei prezzi di mercato, e, in tal modo, può dar luogo a variazioni dei prezzi che non riflettono le informazioni disponibili, facendo venire meno le pari chance degli operatori finanziari e l’efficacia stessa del mercato, vanificando, conseguentemente, la previsione dei meccanismi di corporate disclosure.
In un mercato in cui operano esclusivamente slow traders, le norme in materia di mandatory disclosure e di insider trading potrebbero risultare sufficienti ad arginare il pericolo di asimmetrie informative esistenti tra insiders e investitori esterni, ponendo in essere condizioni in cui tutti gli investitori – potenzialmente- posseggono parità di accesso alle informazioni.
Con la comparsa sul mercato degli HFTs, la disciplina preesistente va necessariamente “evoluta”: all’asimmetria informativa si affianca quella tecnologica, dettata dalla sproporzione tra la sofisticazione delle infrastrutture tecnologiche utilizzate da alcuni investitori, rispetto a quella degli strumenti a disposizione degli altri.[2]
Per questa ragione, nonostante la piena legittimità del fenomeno HFT, il serio rischio di dare vita a facili abusi, ha indotto il legislatore europeo a legiferare in materia con la direttiva 2014/65/UE (c.d. MiFID 2).
Per evitare che la presenza di HFTs possa porre a rischio la stabilità del mercato e la regolarità delle negoziazioni, l’art. 17 della direttiva prescrive, infatti, che le imprese di investimento che effettuano negoziazione algoritmica, si dotino di sistemi di controllo funzionali a contenere il rischio che tale modalità operativa sia sfruttata per porre in essere condotte abusive ovvero comporti la sistematica immissione di ordini erronei o un afflusso eccessivo di ordini, capace di compromettere il corretto funzionamento dei mercati.
A tale scopo, sono state disposte maggiore misure di sorveglianza da parte delle autorità di vigilanza competenti e l’introduzione nei mercati regolamentati di circuit breakers, sistemi e procedure ideati proprio per evitare che i sistemi algoritmici di negoziazione, inclusi quelli ad alta frequenza, possano pregiudicare il regolare andamento degli scambi.
Il fenomeno appena illustrato è, insieme ad altri di minore risonanza, un esempio dell’incisività delle innovazioni digitali sulla disciplina della madatory disclosure e, più in generale, sul mercato finanziario e, dunque, sulle vite di tutti, data l’ormai proverbiale primarietà svolta dalla finanza nel mondo 4.0.
Il legislatore europeo e quello nazionale, hanno il delicato compito di garantire la prefata parità di accesso alle informazioni e lo schema fondamentale di incorporazione dei flussi informativi nei prezzi di mercato degli strumenti finanziari, cercando di correre più veloce del fulmineo hi-tech.
[1] G.STRAMPELLI, L’informazione societaria a quindici anni dal T.U.F., Rivista delle Società, 2014.
[2] G.STRAMPELLI, opera citata.
