Il reato di insider trading. “Doppio binario sanzionatorio” ed “Insider trading di sé stesso”
A cura dell’Avv. Armando Dereviziis
1)Premessa
La principale fonte normativa in materia di insider trading ha trovato ingresso nella legislazione del nostro Stato mediante la legge 157/1991, successivamente modificata dall’ art 180 del d.lgs. 58/1998
In particolare, l’ art 184 del sopracitato d.lgs. 58/1998 rubricato “ Abuso di informazioni privilegiate” testualmente recita : “È punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero dell’esercizio di un’attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio:
- a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime;
- b) comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio o di un sondaggio di mercato effettuato ai sensi dell’articolo 11 del regolamento (UE) n. 596/2014;
- c) raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a). “
2) Definizione di “Informazione privilegiata”
Per un esame accurato del reato di insider trading risulta necessario e prioritario soffermarsi sul concetto di “informazione privilegiata” che costituisce il baricentro dell’intera disciplina normativa.
Invero, l’art 180 del T.U.F. comma 1 lettera b-ter) per la definizione della nozione di “informazione privilegiata” opera un esplicito rinvio all’ articolo 7 paragrafi 1 e 7 del regolamento UE n. 596/2014, il quale definisce “privilegiata” l’informazione precisa e non pubblica.
Si ritiene “precisa” l’informazione in grado di riferirsi ad un complesso di circostanze o eventi già esistenti, o che si possa presumerne l’esistenza o la verificazione alla stregua degli elementi già conoscibili e/o disponibili, stante l’elevata specificità dell’informazione da cui è possibile dedurne le risultanze. [1]
Ma vi è di più, affinché possa essere definita “privilegiata”, l’informazione di cui si converte deve possedere non solo i requisiti della precisione ma deve altresì godere della predisposizione ad influenzare con la sua pubblicazione l’evoluzione del titolo dello strumento finanziario a cui si riferisce.
Infatti, un ulteriore requisito richiesto dall’ art 7 del Regolamento UE n. 596/2014 è “la price sensitivity” intesa come l’attitudine dell’informazione – qualora venga resa pubblica – di cesellare notevolmente sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati collegati.
Per verificare la sussistenza o meno del già menzionato requisito (price sensitivity), è necessario fare un esplicito rinvio alla – figura modello – del “reasonable man” e valutare se l’ informazione sia in grado di influenzarne il suo percorso decisionale , tanto che l’informazione sarà “ privilegiata “ se risulti “ percepibile come tale dall’investitore ragionevole e non già dall’investitore sprovveduto”. [2]
3) “Doppio binario sanzionatorio”. Qualifica di “insider primari” ed “insider secondari”
Analizzati gli aspetti essenziali del concetto di “informazione privilegiata”, occorre soffermarsi sulle condotte penalmente rilevanti nel reato di insider trading; in particolare è d’ uopo evidenziare che in materia sussiste un vero e proprio “doppio binario sanzionatorio”, uno penalmente rilevante ex art 184 T.U.F., l’altro sanzionato in via amministrativa ex art 187 bis – T.U.F.
In relazione al “binario sanzionatorio penale”, analizzando il primo comma dell’art 184 T.U.F. si evince innanzitutto che a rivestire la qualifica dei “c.d. insider primari” sono coloro che posseggono “un’informazione privilegiata” in virtù della loro attività lavorativa e/o professione in concreto svolta, nonché coloro che esercitano una funzione pubblica.
Le condotte penalmente rilevanti sono differenti nelle modalità di estrinsecazione; infatti, le condotte descritte dalla lettera a (trading), presupponendo una stretta connessione tra l’acquisizione dell’“informazione privilegiata” e la realizzazione dell’operazione finanziaria, si caratterizzano per una “maggiore colpevolezza” del suo autore, per l’evidente collegamento motivazionale tra possesso della notizia e compimento dell’operazione finanziaria.
Le condotte descritte dalla lettera b del medesimo articolo (tipping), per avere rilevanza penale richiedono una cosciente volontà da parte dell’autore di comunicare al terzo l’informazione privilegiata posseduta. Tale rilevanza penale viene meno qualora la comunicazione dell’informazione privilegiata posseduta avvenga fortuitamente.
Per ciò che concerne le condotte descritte dalla lettera c (tuyautage), definibili “raccomandazioni “o “induzioni”, le stesse si differenziano da quelle disciplinate dalle lettere a e b in quanto ai fini della loro configurazione non è richiesta la trasmissione della notizia; in caso contrario si ricadrebbe si ricadrebbe nel novero delle condotte disciplinate dalla lettera b (tipping).
Per quanto invece attiene al “ binario sanzionatorio amministrativo” , ex art 187 bis comma I del T.U.F., preme evidenziare una recentissima sentenza della Corte di Cassazione, la quale nel delineare le diverse conseguenze penali-amministrative derivanti dalle diverse qualifiche di “ insider primari” ed “insider secondari”, ha indicato i punti salienti della vigente disciplina normativa.
Nella specie, sussistono due diverse tipologie di illeciti, tracciati a “cerchi concentrici” e quindi tra di loro concorrenti, uno penalmente rilevante, riferibile alle condotte inerenti le “lettere a,b,c” dell’ art.184 del T.U.F. , l’ altro rilevante in via amministrativa , concernenti condotte diverse sul piano oggettivo.
Dunque, “tale coincidenza non indica sovrapponibilità materiale ma solo doppia punibilità “ [3]
Orbene ,l’ avvio di due distinti procedimenti anche in relazione al medesimo fatto , non dà in alcun modo origine al fenomeno del ne bis in idem , posto che per gli Stati è consentito approntare “tutele multilivello” purché i due procedimenti – penale ed amministrativo – siano connessi nella sostanza e nel tempo . [4]
4) Rilevanza penale dell’“insider di sé stesso” ed intervento chiarificatore del Supremo Consesso
Analizzato nel dettaglio il “ doppio binario sanzionatorio “ vigente in materia, occorrerà ora fare un passo indietro , e focalizzare nuovamente l’ attenzione sul concetto di “informazione privilegiata” per chiederci se per la configurabilità del reato di insider trading è “condicio sine qua non “ la diversità tra il soggetto che utilizza illecitamente la notizia e il creatore della stessa, o se viceversa , anche un soggetto che è al contempo creatore ed utilizzatore della notizia possa impiegare tale patrimonio conoscitivo a suo vantaggio.
Il quesito di cui sopra, merita di essere approfondito alla luce delle ultime sentenze intervenute in materia , in quanto la giurisprudenza di merito, ha ribadito che il principale dato testuale su cui si fondava la tesi dei sostenitori della “necessaria alterità” era stato ormai superato dal legislatore mediante la nuova formulazione dell’ art 184 T.U.F., circostanza facilmente evincibile sia dal dato letterale della norma che dalla sua interpretazione teleologica.[5]
Ancora, preme rimarcare che l’espressione “informazione” va interpretata nel senso di “conoscenza” a prescindere se sia stata o meno trasmessa ad altri dall’ agente, difatti sia nell’ articolo 187 bis T.U.F. che nella direttiva 2003/6/CE, non è stata effettuata alcuna distinzione tra chi utilizzi una informazione autonomamente creata e chi utilizzi una informazione ricevuta da altri. [6]
Da ultimo sul punto è intervenuto nell’ Agosto 2021 il Supremo Consesso con sentenza n, 31507, il quale ha fornito un intervento chiarificatore sulla rilevanza penale dell’“insider di sé stesso”.
La Corte, per vero, al fine di fornire una ragionevole interpretazione della previsione normativa, ha ritenuto di dover offrire un’adeguata risposta partendo dalla finalità perseguita dal legislatore europeo ed interno , finalità tesa ad incentivare la fiducia nei mercati da parte degli investitori, mediante la “rassicurazione” degli stessi in ordine al rispetto da parte di tutti delle condizioni di parità tra gli investitori, nonché attraverso tutele da predisporre avverso qualsivoglia forma di utilizzazione illecita delle informazioni privilegiate dirette alla manipolazione dei prezzi di mercato. [7]
Sulla scorta di tale obiettivo, secondo gli Ermellini, si configura “abuso d’informazione privilegiata “ (intesa quest’ultima nella sua accezione statico-oggettiva quale insieme di dati descrittivi della realtà) allorquando la condotta , in relazione ad un “progetto” della cui realizzazione non si ha motivo di dubitare alla stregua delle ultime risultanze fattuali , persegue l’ alterazione della parità di condizione degli investitori, al fine di ottenere prezzi di acquisto non altrimenti ottenibili. [8]
Muovendo da tale ratio, il giudice di legittimità ritiene erronea la tesi secondo cui, nell’ambito delle categorie soggettive delineate dall’art. 184 comma 1, t.u.f. , dovrebbero essere ricondotti esclusivamente i soggetti che operano uno sfruttamento “ parassitario” dell’informazione agevolmente appresa, posto che l’espressione “ essere in possesso di informazioni in ragione di determinati ruoli, partecipazioni o attività… non orienta alcun modo l’interprete verso un’alterità tra fonte produttiva del fatto conosciuto e soggetto titolare dell’informazione ”. [9]
Detto altrimenti , la norma incriminatrice -ribadisce la Suprema Corte- punisce chi avendo delle conoscenze in virtu’ delle proprie qualità soggettive -come indicate dal legislatore- le sfrutti al fine di operare in “condizioni di disparità” con gli altri investitori , ledendo la trasparenza dei mercati e disincentivando l’ immissione e la circolazione dei capitali[10]
5) Conclusioni
Dunque la quinta sezione penale della Corte di Cassazione con la sentenza sopra richiamata , nel sottolineare che il termine “ in ragione” non assurge a necessaria alterità tra creatore ed utilizzatore nonché il “ carattere polisenso “del sostantivo informazione, sancisce a chiare lettere che le circostanze secondo cui l’informazione debba essere trasmessa all’agente da un terzo e l’oggetto dell’informazione debba necessariamente corrispondere ad un fatto prodotto da un terzo, rappresentano elementi ricorrenti ma non costitutivi della fattispecie di cui all’art. 184 del d.lgs. n. 58 del 1998.
Di guisa viene riconosciuta piena rilevanza penale al c.d. insider trading di sé stesso.
Al cospetto di una conclamata cornice finalistica, la giurisprudenza nazionale ha inteso coerentemente uniformarsi, ancora una volta, alle istanze garantiste di matrice europea.
Muovendosi sulla stessa lunghezza d’onda, Il Giudice Nazionale ha provveduto, così facendo, ad elevare in via esponenziale l’attenzione alla protezione dell’integrità dei mercati, tutelando in tal modo gli investitori ordinari da qualsivoglia abuso.
Alla luce di quanto sopra, è giocoforza concludere che la recente giurisprudenza in ordine alla fattispecie di “insider trading” ha inteso apprestare una tutela significativamente totalizzante.
[1] Corte di Giustizia UE, Sentenza 28 giugno 2012, C-19/11, Markus Gelti c. Daimler AG
[2] L. Pieroni “La nozione di informazione privilegiata nel delitto di insider trading” 2021.
[3] Cass. Pen. Sez. VI, sentenza n. 10068, 15 Marzo 2021.
[4] Corte Europea Diritti dell’Uomo, ricorsi nn.24130/11 e 29758/11 , 15 Novembre 2016
[5] Trib.Ordinario di Milano, Sez. III, sentenza n. 12149 , 12 Novembre 2015
[6] Cass. Civ. Sez. II , sentenza n. 24310, 16 Ottobre 2017
[7] Cass. Pen. Sez. V , sentenza n. 31507, 11 Agosto 2021.
[8] Cass. Pen. Sez. V , sentenza n. 31507, 11 Agosto 2021.
[9] Cass. Pen. Sez. V , sentenza n. 31507, 11 Agosto 2021.
[10] Cass. Pen. Sez. V , sentenza n. 31507, 11 Agosto 2021.
Si legga anche ADDONA, Insider trading: l’importanza dell’informazione, Ius in itinere al seguente link https://www.iusinitinere.it/insider-trading-limportanza-dellinformazione-2691
